한국투자증권은 삼성생명에 대한 투자의견 ‘매수’를 유지하고 목표주가를 127,000원으로 하향한다.
윤태호 한국투자증권 연구원은 “삼성생명의 2분기 연결기준 지배주주순이익은 3,295억원(-25.6% YoY, -73.4% QoQ)으로 우리의 기대치를 22.6% 하회하는 부진한 실적이다”고 말했다.
그는 이어, “부진한 실적의 원인은 2분기 투자 이익률이 전년 대비 50bp 하락하며 추정치를 크게 하회했고, 위험손해율이 79.3%로 전년 대비 3.5%p 상승했기 때문이다”고 덧붙였다.
전년 2분기-3분기 메르스 효과를 제외하면 현재 위험손해율이 경상적인 수준이다. 보장성 APE는 5,251억원으로 전년 대비 5.0% 감소, 전분기 대비 3.5% 감소했다. 4월 예정이율 인하를 두고 1분기에 대규모 절판마케팅이 진행되었기에 신계약은 부진했다.
삼성생명은 삼성전자 지분을 7.32% 보유 중이기에 삼성전자 주가에 따라 순자산 및 RBC 개선효과가 크다. 삼성전자의 주가는 3월말 이후 6월말 기준 8.6% 상승했다(현 주가 기준 18.8% 상승). 3월 이후 유배당계약자 지분, 이연법인세를 차감한 주주지분의 평가차익 증분은 약 6,180억원으로 추정된다(현 주가 기준 시 주주지분의 평가차익 증분은 1.3조원으로 추정). 향후 삼성전자의 분할까지 고려하면 보유 지분가치 재평가가 중요 투자포인트가 될 것이다.
장기화되는 저금리 기조는 생보사 모두에게 부담이다. 국고채 3년물 금리는 1.22%로 연 초 대비 44bp 하락, 국고채 10년물은 1.40%로 연초 대비 66bp 하락했다. 연초 41bp에 달하던 장단기차 스프레드가 17bp로 좁아졌다. 생보사에 중요한 장기채 하락폭이 크기에 고금리 확정형부채 비중이 높은 삼성생명의 부담이 가중되고 있다. 2분기 기준 이차스프레드는 -66bp로 전년 말 대비 4bp 하락했지만, 향후 이자부 자산의 보유이원 하락 속도가 가파를 것으로 예상되기에 역마진 구조는 심화될 전망이다.
저금리 장기화에 따른 이차익 부진과 밸류에이션 멀티플 하락을 고려해서 목표주가를 147,000원에서 127,000원으로 13.6% 하향 조정한다. 삼성전자 지분가치 증가로 BPS가 큰 폭 증가했지만, 이차스프레드 악화를 감안해 추정 operating ROE를 기존 7.9%에서 6.5%로 하향한 이유가 크다. 목표주가는 12MF BPS 164,113원, operating ROE 6.5%, 조정 CoE 7.9%를 적용해서 산출한 적정PBR 0.78배를 적용했다.
목표주가는 하향하지만 하반기 삼성생명의 주가는 삼성전자의 분할과 삼성의 지배구조개편 기대감에 연동될 전망이다. 삼성SDS의 인적분할, 8월 원샷법 시행, 야당의 지배구조법안이 구체화됨에 따라 지배구조 개편에 대한 시장 관심이 고조될 것으로 판단한다.
삼성전자 분할 이후 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분 7.32% 활용방안, 삼성생명과 삼성카드 분할합병, 삼성생명의 금융지주 전환 등은 삼성생명 기업가치 산출의 중요한 변수이다. 삼성은 주주, 여론, 정치권 등 상황과 개편 방안의 가시성을 살피며 지배구조개편을 진행할 것으로 예상되기에 현 시점 실행 여부와 시기를 예측하기는 매우 어렵다. 우리는 추후 개편 방향과 변수를 재점검하고 투자의견을 새롭게 개진할 예정이다.
