대신증권은 쌍용양회에 대한 목표주가를 22,000원에서 24,400원으로 10.9% 상향, 투자의견 ‘매수’를 유지한다.
이선일 대신증권 연구원은 “M&A 이후 최대주주 변경에 따른 시너지 효과가 기대되기 때문에 이를 프리미엄 요인으로 반영한 결과”이며, “목표주가 24,400원은 2016년 예상 EBITDA에 적정 EV/EBITDA 8.1배를 적용한 값”이라고 설명했다.
이어 그는, “적정 멀티플은 쌍용양회의 프리미엄 요인(생산능력, 다각화, M&A)과 할인요인(재무구조)을 감안해 산정”, “쌍용양회 주가가 지난 10년간 연평균 EV/EBITDA 배수 7.3~17.3 사이에서 거래된 점을 고려하면 높은 수준의 멀티플은 아니다”라고 덧붙였다.
업계 1위의 생산능력을 바탕으로 장치 산업 특유의 규모의 경제효과를 제대로 누리고 있는 상황이다. 연간 3천억원에 달하는 EBITDA 창출능력에 힘입어 재무구조 개선에도 탄력이 붙을 듯하다. 예정대로 3월 말 M&A가 완료되면 진정한 거인으로 거듭날 전망이다.
사모펀드(PEF) 한앤컴퍼니가 기존 최대주주인 출자전환주식매각협의회(산업은행 등 구 채권단) 지분 46.1%를 인수하는 M&A 절차가 이 달 내에 종료될 전망이다. 현재 2대 주주인 일본의 태평양시멘트(지분율 32.4%)가 우선매수권 지위 확인 소송을 제기하며 M&A에 제동을 걸고있지만 매각협의회는 소송결과에 개의치 않는 상황이다.
쌍용양회의 최대주주가 채권단(현 출전전환주식매각협의회)에서 한앤컴퍼니로 변경되면 영업측면이나 주가 측면에서 모두 예전에 없던 시너지 효과가 나타날 전망이다.
한앤컴퍼니는 이미 슬래그시멘트 업체인 대한시멘트와 한남시멘트를 보유하고 있기 때문에 산업에 대한 이해도가 높은 상태다. 두 회사는 보통시멘트(포틀랜트시멘트)를 매입해 철강 생산 부산물인 슬래그와 혼합해 슬래그시멘트를 제조하는 업체들로 시멘트 국내 내수점유율은 합해서 2014년 기준으로 6.0%다.
M&A 이후 쌍용양회(내수점유율 19.8%)가 두 회사에 납품하는 포틀랜트시멘트를 늘리면 가동률 제고로 수익성 개선이 기대된다는 점이 영업적인 면에서 M&A 시너지다.
M&A 이후 주주친화정책도 본격화 될 것으로 기대. 예상되는 주주친화정책으로는 적극적인 IR활동과 배당을 들 수 있다. 그 동안 실질적으로 경영권을 행사해온 일본의 태평양시멘트는 매우 보수적인 IR 방침을 고수했다.
이에 따라 오랫동안 투자자들과의 접점이 거의 없었는데 이번 M&A를 계기로 IR 기조가 크게 달라질 가능성 높다. 최근의 실적흐름을 감안하면 배당(2000년대 이후 전무)을 실시할 때도 머지 않은 것으로 판단된다.
시멘트 출하량이 크게 늘어나면서 Capa(생산능력)가 큰 쌍용양회의 수익성 개선과 현금흐름 증가가 더 높게 나타나고 있는 상황이다. 2016년 영업이익과 EBITDA는 각각 2,432억원(+10.3%), 3,373억원(+7.0%)에 달할 전망이다.
연간 EBITDA가 3천억원이 넘고 차입금이 1조원 내외임을 감안하면 재무구조 개선이 가속화될 전망이다. 참고로 2015년 실적은 4분기에 예상치 못한 공정위 과징금(876억원)과 탄소배출권(100억원 내외로 추정) 발생으로 인해 세전이익 부분에서 추정치를 크게 하회했다.
하지만 매출액(20,929억원)과 영업이익(2,206억원)은 추정치(각각 20,992억원, 2,220억원)와 거의 일치하기 때문에 전혀 실망할 필요가 없는 실적이다. 오히려 원가 단에 반영된 탄소배출권을 감안하면 영업이익은 추정치를 상회했기 때문에 향후 실적전망에는 더 긍정적으로 작용할 수 있다.
