한국투자증권은 삼성화재에 대한 투자의견 ‘매수’를 유지 목표주가는 331,000원으로 하향 조정했다.
윤태호 한국투자증권 연구원은 “삼성화재의 15년 4분기 순이익은 730억원으로 전년대비 23.3% 감소, 전분기 대비 58.8% 감소했다”며 “한국투자증권의 추정치와 시장 예상치를 큰 폭 하회했는데, 연말 대규모 일회성 비용 반영 때문”이라고 말했다.
4분기 결산 과정에서 유가증권 손실 약 100억원, 추가상각 및 인센티브 600~700억원, 카드슈랑스 불완전판매 납입보험료 환급이 약 50~100억원이 발생했다. 이외 연말 계절적 요인으로 보험금 청구 증가, 교통량 증가, 일반보험 고액사고 발생으로 4분기 손해율이 전체적으로 부진했다.
삼성화재의 연간 보장성 신계약은 1,620억원으로 전년대비 0.2% 증가했다. 일부 절판마케팅 효과가 있었음에도 불구하고 영업환경이 만만치 않음을 반증한다. 신계약 성장이 어려운 환경이기에 삼성화재는 유지율 개선 및 GA채널 확대로 우수 포트폴리오 개선에 집중하고 있다.
13회차 보장성 유지율은 FY13 75.4%에서 FY15 81.3%로 5.9%p 상승했고, GA채널의 보장성 신계약은 FY13 103억원에서 FY15 206억원으로 2배 증가했다. 아직 미진하지만 보장성 신계약 내 GA비중은 FY13 6.9%에서 FY15 12.7%로 늘어났으며 향후에도 우량 GA채널 확대를 통해 보장성 재원 확보에 주력할 것으로 전망한다.
15년 4분기 일반보험 경과보험료는 2,673억원으로 전년대비 10.2%, 전분기 대비 7.1% 감소했다. 연간 원수보험료 기준으로는 전년대비 11.9% 감소했다. 15년 3분기부터 삼성전자, 삼성디스플레이 등 계열사의 captive 감소가 매출 하락 원인이다. 15년 3분기에 보험 갱신이 시작되었기에 일반보험료 매출 하락은 올해 상반기에도 이어질 전망이다.
손해율이 우량했던 계열사 물량 축소이기에 과거 세전이익의 40%를 차지하던 일반보험의 이익기여도가 점차 줄어들 전망이다. 삼성화재의 온라인 자동차보험 합산비율은 95.6%로 연간 약 300억원의 이익을 시현 중이다.
온라인 다모아 슈퍼마켓의 출현으로 CM 자보 시장은 보편화될 전망이며 삼성화재의 온라인 MS 하락 혹은 손해율의 점진적 상승으로 이어질 가능성이 높다. 따라서 온라인 자보에 기반한 프리미엄은 점차 축소될 것으로 판단한다.
삼성화재는 2016년 가이던스로 올해 대비(7,827억원) 11.2% 이익이 증가한 8,700억원을 제시했다. 전년 삼성물산 지분 평가손실 900억원을 제외한 경상적 이익 8,520억원 대비는 2.1% 증가한 수치다. 삼성화재의 FY10 총자산은 31.6조원, 수정순이익은 7,203억원이었다.
5년이 지난 현 시점 총자산은 62.9조원으로 두 배 증가했지만 순이익은 7,827억원으로 이익 증가폭은 8.7%에 불과하다. 매해 반복되는 일회성 이슈로 순이익은 6년간 7,000~8,000억원 수준에 머물렀고, 자기자본이익률은 FY10 11.0%에서 FY15 8.1%로 3.0%p 하락했다.
매 해 부채구조 개선, 우량 포트폴리오 구축, 보장성 신계약 증가는 이루어졌지만 그에 걸맞는 이익 체력은 한계를 보여왔다. 5년간 보수적인 가이던스를 제시했지만 이를 매번 충족시키지 못했다. 따라서 투자자의 눈높이를 채우기에는 다소 부족해 보인다.
목표주가를 기존 368,000원에서 10% 하향 조정한 331,000원을 제시한다. 목표주가는 12개월 선행 주당순자산가치 238,939원, 자기자본이익률 8.1%, 자본비용 6.2%, 영구성장률 1.5%을 적용해 산출한 적정 주가자산비율은 1.38배를 적용했다.
