신영증권은 솔브레인에 대해, 미국 A123 시스템즈의 파산보호 신청에 기인된 현 우려가 과도하게 반영되어 주가하락을 초래한 것이고, 3분기 영업이익은 전년동기 대비 26% 증가한 306억원이 기대되므로, 오히려 이를 매수 기회로 활용해야 한다는 의견이다.
미국의 대표적인 전기 자동차용 배터리 업체로써, 전기차용 2차전지 메이커인 A123 시스템즈가 파산보호 신청을 했다는 소식이 전해지며 전일 솔브레인의 주가는 직전 거래일 대비 3% 하락하였다. 이는, 미국 A123 시스템즈의 파산보호 신청이 솔브레인의 전해액 부문 실적에 악영향을 미칠 수 있다는 우려감이 주가에 부정적인 영향을 미쳤던 것으로 해석할 수 있다.
솔브레인은 2010년 A123, Johnson Controls 등 미국 2차전지 업체들에 공급할 전해액을 생산하기 위해 120억원을 투자하여 솔브레인MI를 설립한 바 있다.
솔브레인의 향후 전망을 결론부터 정리하자면, 미국 A123 시스템즈의 완전 파산을 가정하더라도 솔브레인의 실적에 미치는 영향을 극히 제한적이다.
2012년 2분기말 기준 솔브레인MI에서 A123로 공급되는 전해액 규모는 월 3~4억원 수준에 그치고 있기 때문에 A123 파산을 전제로 하더라도 예상되는 매출액 손실 규모는 연간 40억원 미만 수준으로 제한적이다. 또한, 솔브레인MI가 보유하고 있는 A123 매출채권 역시 5억원 수준으로 제한적이다.
더욱이, A123의 생산시설을 솔브레인MI의 또다른 고객사인 Johnson Controls가 인수하였기 때문에 매출 급감을 우려할 필요는 없을 것으로 판단된다.
물론, 솔브레인MI의 현재 영업 적자를 기록하고 있으며 향후 전망도 낙관하기는 힘들기 때문에 실적에 부담을 줄 수 있는 가능성은 존재한다. 하지만 모든 경우의 수 가운데 최악의 상황을 가정하더라도 현재 솔브레인MI 잔존 장부가격 25억원 전액 상각이 최대치로 볼 수 있다. 솔브레인의 주가에 솔브레인MI의 가치가 반영되어 있다고 보기 힘들며, 예상되는 손실규모 역시 제한적이기 때문에 A123 파산은 솔브레인의 기업가치에 미치는 영향이 미미한 단발성 이슈로 볼 수 있다.
솔브레인에 대해 3분기 어닝 써프라이즈를 기대해도 좋다.
솔브레인의 3분기 실적 추정치를 기존 매출액 1,511억원, 영업이익 269억원에서 매출액 1,519억원,영업이익 306억원으로 상향 조정한다. 이는 20%를 상회하는 영업이익률은 당사의 기존 추정이나 시장 컨센서스를 상회하는 어닝 써프라이즈 수준으로 판단되기 때문이다.
신영증권은 솔브레인에 대해 이번 실적 추정에서 매출액을 0.5% 상향 조정한 반면, 영업이익을 13.7% 상향 조정하는데 그쳤다.
그 이유는, 첫째, Thin Glass 매출액이 증가함에 따라 매출액 증가에 따른 레버리지 효과가 본격적으로 나타날 것으로 예상되기 때문이다.
또, 반도체 식각액 부문의 원자재 내재화에 따른 원가 절감효과 역시 두드러질 것으로 기대되기 때문이다.
셋째, 주요 원재료 내재화에 따라 전체 매출액 가운데 재료비가 차지하는 비중 역시 2011년 70% 수준에서 2012년 하반기에는 60% 수준까지 떨어졌다는 점도 영업이익률 상승의 이유인 것으로 판단된다.
마지막으로, LCD/반도체 업체들의 가동률이 4분기에 더 높아지고 있다는 점에서 4분기 실적 역시 전분기 대비 성장을 지속할 것으로 판단된다. 4분기 예상 실적은 매출액 1,570억원, 영업이익 312억원으로 외형과 이익 모두 사상 최고 수준으로 기대된다. 2012년 연간 실적은 매출액 5,839억원, 영업이익 1,098억원으로 예상된다.
신영증권은 솔브레인에 대한 투자의견 매수B를 유지하며 목표주가를 상향 조정한다. 목표주가는 현재주가 대비 65%의 상승여력을 가지고 있으며, 2013년 EPS 6,537원에 Target Multiple 10배를 적용하였다.
신영증권은 다양한 제품포트폴리오를 기반한 솔브레인의 이익률 방어 능력에 대해 지속적으로 강조해온 바 있다. 솔브레인은 2007년 이전 영업이익률 20% 이상을 기록하던 회사였으나 회사의 급격한 성장과 더불어 절대 이익규모는 증가하였으나 영업이익률은 10% 중반 수준으로 낮아졌다.
하지만, 2012년 이후 원가 개선 속도가 매출액 증가 속도를 넘어서면서 다시 영업이익률 20%를 기대할 수 있는 상황이 되었다. 이러한 영업이익률 개선은 일시적 요인이 아니라 Thin Glass / 반도체 식각액 등 고마진 제품 비중 확대 및 구조적인 원가 개선에 기인한다는 점에서 향후 같은 수준의 이익률 유지가 예상된다.
솔브레인의 외형 성장 속도와 이익 규모가 예상치를 넘어서고 있다는 점, 플렉서블 디스플레이의 양산 지연으로 Thin Glass 영업환경 또한 훨씬 우호적으로 변했다는 점에서 향후 주가 역시도 실적 성장 속도를 적극적으로 반영할 것으로 예상된다.
또한, 현재 주가는 2012년 PER 기준 8.7배, 2013년 PER 기준 6.2배에 불과하다는 점에서 지금 가격대에서 적극적인 비중 확대를 추천한다.
투자의견 매수(B), 목표주가 65,000원
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