[한솔제지] 한솔건설에 350억원 출자 ..동원증권
[한솔제지] 한솔건설에 350억원 출자 ..동원증권
  • 한국증권신문
  • 승인 2004.06.23
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한솔제지는 22일 한솔건설에 350억원 출자한다고 공시했다. 출자 발표에 시장이 과민반응을 보이면서 주가는 8.3%나 하락했다. 그러나, 이번 출자는 부실계열사를 일괄정리하기 위한 것으로 장기적으로는 긍정적이라고 판단된다. 동사의 상호소유지분구조를 고려할 때 한솔건설의 흡수합병 배경에 수긍이 가며 합병 후 한솔건설의 영업을 위해 출자가 필요했다는 점에 동의하며 결과적으로는 지분법평가손실규모가 합병으로 인해 크게 줄어들 것으로 판단된다. 한솔제지의 계열사 중 지분법평가손실을 직/간접적으로 발생시키는 주요 회사는 한솔파텍, 한솔캐피탈, 한솔 D&C, 한솔개발이 있으며 지분법평가이익을 발생시키는 주요 회사는 한솔홈데코, 한솔EME, 한솔건설, South China Paper등이다. 이 중 지분법 대상 회사는 한솔파텍, 한솔캐피탈, 한솔홈데코, 한솔개발, 한솔EME, South China Paper 이다. 한솔건설은 이 중 한솔파텍, 한솔캐피탈, 한솔D&C를 합병했는데 세 회사의 공통점은 현재 적자일 뿐 아니라 향후에도 수익성을 기대하기 힘든 사업으로 정리되어야 할 부실계열사라는 것이다 한솔건설은 상호지분소유관계로 인해 한솔파텍을 흡수합병함으로써 자연적으로 한솔캐피탈과 한솔D&C도 합병하게 됐다. 한솔파텍, 한솔캐피탈, 한솔D&C는 서로에게 대주주일뿐 아니라 지분법평가손실을 발생시키는 주 대상회사이다. 한솔파텍이 한솔캐피탈 지분을 93%, 한솔캐피탈은 한솔D&C 지분을 90%, 한솔D&C는 한솔파텍 지분을 34% 소유하고 있다. 이에 대비 한솔D&C는 한솔개발과 함께 한솔캐피탈에게 지분법평가손실을 발생시키는 주 대상회사이고 한솔캐피탈은 한솔파텍에게 지분법평가손실을, 또 한솔파텍은 한솔D&C에게 지분법평가손실을 발생시키는 순환구조를 가지고 있다. (상호지분소유현황 차트는 첨부한 파일 참조) 이러한 구조를 감안해서 동사는 한솔파텍만 상각 처분하는 대신 부실한 세회사 모두를 한솔건설을 통해 일괄적으로 정리해서 계열사 구조조정을 마무리 할 계획이다 합병 후 한솔건설 차입금은 약 600억원으로 늘어났으며 부채비율도 400%대에서 2,400%수준으로 높아졌다. 건설회사는 부채비율이 높으면 수주를 받기 어렵다는 것이 한솔건설에 350억원 출자를 하는 이유이다. 나머지 250억원 부채도 한솔건설 내부현금흐름 약 100억원과 한솔파텍 소유 지분 중 시장성 있는 한솔홈데코와 한솔 LCD를 매각해서 줄일 계획이다, 22일 종가대비 한솔홈데코와 LCD의 시장가치는 각각 62억원(종가 1,010원, 지분율 10.6%), 54억원(종가 7,410원, 지분율 11.62%)이다. 한솔건설은 합병 후에도 계속해서 양호한 실적을 유지할 수 있을 것으로 전망된다. 한솔파텍, 한솔캐피탈, 한솔D&C 모두 영업이익은 내고 있었으나 지분법평가손실과 이자비용으로 경상이익이 적자였다. 그러나, 이자비용부담은 차입금이 출자와 투자증권매각으로 감소하면서 줄어들 전망이고 지분법평가손실 또한 합병후 순자산가치가 고작 73억원이기 때문에 손실규모에 한계가 있을 전망이다. 이번 합병으로 향후 계열사관련 손실을 발생할 주요 회사는 한솔개발 뿐으로 판단된다. 그러나 한솔개발도 현재 퓨전골프장 건설을 계획하고 있고 이에 따른 분양수입으로 실적 개선을 기대할 수 있는 상황이므로 전체적인 계열사 관련 손실 금액은 과거대비 큰 폭으로 감소할 것으로 보인다. 내년부터는 흑자전환도 가능할 전망이나 보수적인 관점에서 05년, 06년 추정치에는 지분법평가이익은 가정하지 않았다 한솔제지 투자의견은 매수를 유지하나 목표주가는 8,100원으로 하향조정한다. 목표주가는 EV/EBITDA 5.6배를 적용해서 산출한 8,300원과 PER 4.8배를 적용해서 산출한 7,900원을 단순 평균했다. EV/EBITDA 5.6배는 과거 90년 중반 평균 7배에 계열사 리스크를 고려 20% 할인한 값이고 PER 4.9배는 거래소 제조업 평균을 20% 할인한 값이다.

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