대신증권은 성신양회에 대한 투자의견 ‘매수’를 유지 목표주가는 12,100원에서 15,300원으로 상향 조정했다.
이선일 대신증권 연구원은 “성신양회는 최신의 대형 설비를 보유하고 있는데다 시멘트 매출비중(80%)도 높아 호황기에는 타사 보다 실적 개선 정도가 크게 나타나는 강점이 있다”며 “물론 침체기에는 반대로 이러한 설비 특성이 높은 고정비 부담으로 작용하는 단점도 있다”고 말했다.
이어 그는, “여하튼 지금은 시멘트 경기가 호황 국면이기 때문에 이 같은 성신양회의 강점이 제대로 발휘될 수 있는 상황”이며 “특히 2분기부터 시멘트 수요가 성수기에 진입하기 때문에 실적모멘텀에 대한 기대감을 한껏 높여도 좋은 시기”라고 덧붙였다.
성신양회에 대해 매수 의견을 유지하며 목표주가는 15,300원으로 26.4% 상향 조정한다. 목표주가는 2016년 예상 EBITDA에 적정 EV/EBITDA 7.0배를 적용하여 산출했다. 목표주가 상향조정은 시멘트 수요가 예상보다 늘어나고 있는 상황을 반영해 실적 전망을 올렸고 적용 EV/EBITDA 배수도 6.4배에서 7.0배로 조정했기 때문이다.
EV/EBITDA 배수 7.0배는 성신양회의 2008~2015 연평균 값의 최저점이다. 참고로 이전 적용배수 6.4배는 2016 예상실적 기준 거래소 평균을 5% 할인한 값이다. 단순히 시장지표를 적용하기 보다는 성신양회가 이전부터 받아 왔던 배수를 보수적 수준에서 적용하는 것이 합리적이라고 판단해 변경했다.
지난 주 발표된 1분기 실적은 영업적자(전년동기 -21억원에서 이번 분기에는 -34억원으로 적자 폭 확대)를 기록했다는 사실 자체만 부각돼 주가에 악재로 작용했다. 사실 시멘트 산업의 뚜렷한 계절성을 이해한다면 전혀 걱정할 내용이 아니다.
시멘트는 골조공사 비수기인 겨울철에는 수요가 매우 적을 수 밖에 없음. 겨울철 1,2월이 포함된 1분기에는 시멘트 출하량이 연중 최저 수준이다. 여기에 시멘트 산업이 장치산업 특성상 고정비 부담이 크다는 점까지 가세했다.
즉 1분기는 수요가 충분히 올라오지 않아 고정비를 커버하기도 힘든 가동률이 나타나는 시기로 시멘트 산업만 영위한다면 적자 가능성이 대단히 높다. 특히 성신양회처럼 감가상각비, 전력비 등 고정비 부담이 더 높은 최신의 대형설비를 보유하고 있다면 더욱 더 1분기에는 적자가 불가피하다.
실제로 성신양회는 지난 10년간 1분기에 단 한차례도 영업흑자를 기록한 적이 없다. 참고로 한일시멘트나 아세아시멘트는 시멘트 외 사업비중이 높아서 1분기에도 흑자를 기록한 경우가 많다.
이처럼 업황 특성을 감안하고 1분기 실적을 들여다보면 오히려 긍정적인 면을 확인 할 수 있다. 이번 1분기에는 탄소배출권 21억원을 설정했고 예상보다 좋은 업황에 대한 준비로 킬른 보수비 10여억원을 추가 지출했는데 이들 예외적인 요인을 제외하면 1분기 영업실적은 거의 손익분기점 수준이다. 계절성을 감안할 때 시멘트 업황이 오히려 호황이라는 증거다.
성신양회는 시멘트 주 설비인 킬른(소성로) 5기를 보유하고 있다. 5기 모두 타업체에 비해 생산규모가 크고 최근에 설치돼 효율이 뛰어난 점이 강점이다. 특히 한국의 모든 킬른 중 가장 최신인 6호 킬른(4호 킬른은 없고 바로 5호, 6호로 명명)은 연 생산능력 300만톤으로 아시아 최대 규모(설치 당시엔 세계 2위)다.
6호 킬른은 생산능력 기준으로는 비중이 30%이지만 실제 생산실적 비중은 40%에 달해 원가율 개선에 결정적 역할을 하고 있다.
성신양회의 매출구성은 2015년 기준으로 시멘트 78.7%, 레미콘 20.8%다. 레미콘은 특이하게 해외(베트남)에서도 사업을 영위 중이다. 시멘트는 고정비 부담이 높아 가동률이 높으면 이익률이 가파르게 상승했다. 따라서 호황기에는 시멘트 비중이 높은 회사가 매력적이다.
016년 2분기 매출액은 2,116억원으로 전년동기대비 12.4% 증가할 전망이다. 가동률 상승에 따른 레버리지 효과로 영업이익은 전년동기대비 16.1% 늘어난 316억원으로 예상된다.
