대신증권은 고려아연에 대한 투자의견 ‘매수’ 및 목표주가 600,000원을 유지한다.
이종형 대신증권 연구원은 “2016 벤치마크 아연 TC $188로 16년 대비 $57 인하를 타결했다”며 “시장 예상치 부합하는 수준”이라고 말했다.
TC 하락은 마지막 악재이자 본격적인 아연가격 상승 사이클의 시작을 알리는 시그널이다. 비철/귀금속가격 모두가 작년말~올해 초 중장기 저점을 통과했다. 이제 멀리보고 투자할 시점이다.
외신에 따르면 Teck와 Glencore가 16년 아연 제련수수료(Treatment Charge)를 $1,500/$188에 합의했다. Escalator는 $2,000까지 3%, $2,500까지 9%, $3,000까지 8%, $3,750까지 5%. De-escalator는 없음. 이는 $180~200었던 최근 업계 예상치에 부합하는 수준이다.
아연 TC 조건은 15년 $2,000/$245(+9.5%/-3.5%) 대비 악화되었는데 1월 평균 아연가격이 $1,512까지 하락했고, 작년 하반기 호주 Century mine(50만톤), 아일랜드 Lisheen mine(17.5만톤)의 폐광과 Glencore의 50만톤 감산으로 정광수급이 타이트해졌기 때문이다.
15년 Actual TC가 $245이었고 올해 평균 아연가격을 현재 spot 가격인 $1,800로 가정하면 16년 Actual TC는 약 $197로 추정되어 15년대비 $48 하락할 전망(단, 이는 벤치마크 조건으로 계산한 수치로 고려아연이 15년 실질적으로 인식한 Realized TC는 이와 다를 수 있음)이다.
고려아연의 15년 아연정광 구매량은 134만톤으로 추정(본사 90만톤, 호주 SMC 44만톤)된다. 15년과 동일 판매량, 원달러환율을 가정시 올해 벤치마크 아연 TC 하락으로 인한 영향은 연결 매출총이익이 15년대비 약 730억원 감소하는 효과로 추정 ($48×134만톤×1,131원)된다.
단, 올해 아연 판매량 증가(전년동기대비 +8만톤, +10%)와 원달러환율 상승(약 40원)이 벤치마크 TC 하락으로 인한 이익감소를 일부 상쇄해 16년 TC 이익은 15년대비 약 390억원 감소가 추정된다. 또한 아연 판매량 증가로 인한 free metal과 Premium 이익 증가도 TC하락으로 인한 아연부문 이익감소를 일부 상쇄해 줄 것으로 예상된다.
국제연아연연구그룹(ILZSG)의 15년 10월 전망에 따르면 15년 약 12.4만톤의 초과공급을 기록했던 세계 아연시장은 16년 15.2만톤의 초과수요로 수급개선이 전망된다. 중국의 수요부진이 예상보다 심각한 상황이나 작년 하반기 Glencore의 50만톤 감산과 Zhuzhou Smelter 등 중국 10대 제련사의 50만톤 감산을 감안하면 16년 초과수요량은 최소 30만톤 수준으로 확대될 전망(Glencore의 16년 아연 생산계획은 107~112만톤, 15년 생산량은 144.5만톤)이다.
아연가격은 올해 초 $1,455를 바닥으로 현재 $1,843까지 상승, 비철금속 중 가장 강한 상승세를 보이고 있다. 수급관점에서 아연은 올해부터 중장기 상승 Cycle에 진입한 것으로 판단된다.
TC를 결정함에 있어서 정광 수급상황도 중요하지만 벤치마크 base 아연 TC가 통상 base 아연가격의 10%±5% 내외에서 결정됨을 감안하면 향후 타이트한 정광수급이 지속되더라도 아연가격 상승시 벤치마크 TC는 16년을 바닥으로 중장기 동반상승이 예상된다.
수급개선 기대감에 아연가격이 8개월래 최고치로 상승했고, 연가격도 등락은 있지만 작년 11월을 $1,570을 바닥으로 최근 $1,800대를 회복해 점진적인 상승세가 유지되고 있다.
11년 하반기 $1,900대를 고점으로 15년말 $1,050까지 4년 이상 하락세였던 금가격도 12월 미국 금리인상이후 불확실성 해소와 최근 ETF 수요 증가반전으로 $1,250대를 회복했다.
16년 아연 TC하락과 최근 메탈가격 및 원달러환율을 반영해 16E, 17E 지배주주 주당순이익이 전망치를 기존대비 각각 4%, 2% 하향했다. 최근 메탈가격 상승이 아연 TC하락으로 인한 이익감소를 대부분 상쇄할 것으로 판단하기 때문이다.
