대신증권은 송원산업에 대해 투자의견 ‘매수’, 목표주가 22,000원으로 커버리지를 개시했다.
이에 한상준 대신증권 연구원은 “목표주가는 16년 예상 주당순이익 1,989원에 목표 멀티플 11배(국내 대형 화학 3사 12개월 선행 주당순이익 평균치에 10% 할인) 적용하여 산정했다”며 “단순 원재료 가격 하락으로 인한 스프레드 확대가 아닌 견조한 판가 흐름으로 타 화학업체 대비 차별성이 부각될 것으로 판단된다”고 말했다.
사상 최대 실적 (2013년 매출 6,922억원, 2012년 영업이익 577억원)을 달성한 시기와 현황을 비교해보면 환율 효과 약 +5.5%, 평균판매가는 비슷한 수준, 생산량은 증가, 원재료 가격은 낮은 수준으로 2016년 최대 실적 경신이 전망 (2016E 매출액 7,106억원 전년동기대비 +8.6%, 전년동기대비 영업이익 792억원 +60.5%)된다.
윤활유 산화방지제 시장(1조원 규모) 진출에 따른 성장 모멘텀도 유효하다. 신규시장 진입 안착의 관건은 윤활유 첨가제 회사의 제조시설 인근에서 안정적인 제품 공급 여부다. 기존 폴리머 산화방지제 대규모 양산 경험은 플러스 요인이 될 것으로 평가한다.
산화방지제는 플라스틱 원재료인 합성수지(PE/PP/ABS 등)를 중합할 때 필수적으로 0.1~0.2% 소요되는 핵심 제품으로, BASF (M/S 50%), 송원산업 (M/S 22~25%)이 시장을 과점 중이다. 최근 15년간 규모의 경제를 갖춘 대형 업체의 진입이 없는 상황이다.
선도지위를 갖춘 BASF의 사업전략(점유율 확대 vs. 수익성 집중)이 시장 내 주요 기업들의 실적에 영향을 준다. 작금의 BASF는 수익성 위주의 사업을 전개하고 있는 것으로 파악된다.
최근 유럽 자동차 제조사들은 BASF의 자동차용 엔지니어링 플라스틱 적용을 통해 경량화 중이다. 적용 확대에 따라 산화방지제 자체 수요 확대로 이어질 것으로 기대된다.
송원산업 전체 매출에서 산화방지제 비중은 약 70%, 주 원재료인 페놀 및 TBA / IBL 가격 30% 하락 시 원가율 개선 요인은 7.5%로 추정되며, 판관비율의 변동이 없으면 영업이익률 개선 효과는 6% 수준으로 평가한다.
재고자산에서 제품 및 미착품 비중은 85% (15년 3분기 매출 1,739억원, 제품 및 미착품 재고자산 1,424억원), 이에 따라 원재료 가격 하락 효과는 한 분기 이연되어 반영했다.
16년1분기 실적은 두 분기 연속 (15년3분기 및 15년4분기)으로 원재료 가격이 하락하였기에 이익률 개선 효과가 지속될 것으로 전망한다.
