SK이노베이션의 2012년 3분기 매출액과 영업이익은 18조5,067억원과 6,487억원으로, 매출액은 전분기 대비 2% 감소하였으나, 영업이익은 전분기 1,029억원 적자에서 흑자 전환하였다.
3분기 중 국제유가 상승폭이 ‘12년 6월 평균 두바이 유가 94$/Bbl ‘12년 9월 평균 두바이 유가 111$/Bbl으로 컸던 것을 감안하면 정유사업에서 유가상승에 따른 재고효과 규모가 크게 발생하겠으나, 3분기에는 일회성 요인으로 인해 동사의 정유사업 이익규모가 예상 보다 부진하였다.
따라서, 전분기 대비 이익이 개선된 점은 긍정적이나, 이익 개선의 정도는 업종 내 경쟁사 대비 다소 미흡한 실적이라는 판단이다.
다만 ,경쟁사대비 상대적으로 부진한 정유사업부문의 3분기 실적은 도입 원유 변경 및 정기보수 등, 일회성 요인에 의한 것으로 수익구조가 훼손된 것은 아닌 것으로 보인다. 따라서 미완의 개선으로 보이는 3분기 실적이 주가에 추가로 미치는 영향은 제한적일 전망이다. 오히려 향후 꾸준한 이익 창출능력이 부각되고, 중장기 성장성이 유망해 현주가의 저평가 상태는 점진적으로 해소될 것으로 전망한다.
화학부문과 윤활유 영업이익 호조로 부진했던 정유사업 수익성 둔화를 만회할 수 있을 것으로 전망된다.
정유사업 부문 영업이익이 예상보다 부진했던 이유는 ‘이란산 원유 수입 중단·브렌트 원유 비중확대’ 등으로 인해 도입원유 단가가 예상보다 높게 형성된 것이 주원인으로 보인다. 물론 일반적인 경우에는 브렌트 원유 등 상대적으로 고급 경질원유를 정제하면, 보다 판매가격이 높은 고부가가치의 휘발유·등유·경유 생산비중이 높아져 손익에 미치는 영향이 크지 않다. 그러나 유가의 변동성이 높은 가운데 원유 도입 비중을 큰 폭으로 조정하는 과정에서 가격 결정일(선적일 기준과 도착일 기준)과 수송 기간이 달라져, 3분기 중에 예상되었던 유가 상승에 따른 재고효과가 크게 감소한 것으로 판단된다.
또한 2012년 3분기 중 복합정제마진이 가장 강세를 보였던 기간에 FCC 고도화설비에 속해 있는 RHDS(residual hydro desulfurization) 설비를 한 달 가량(8월20일~9월20일) 정기보수를 진행하여, 충분한 수익 증대 효과를 누리지 못하였다.
석유화학 사업은 연환산 75만톤 규모의 PX를 포함하여 약 250만톤/年 규모의 BTX 관련 제품의 수익성이 강세를 보인 것이 양호한 실적의 주요 원인인 것으로 보인다.
신영증권은 SK이노베이션에 대해, 장기 이익성장성 유망하고, 주가의 저평가 매력 부각될 것으로 전망한다.
향후 SK이노베이션의 실적은, 단기적으로는 2012년 4분기 영업이익을 5,747억원으로 예상한다. 드라이빙 시즌 수요가 소멸된 후 본격적인 난방유 시즌이 도래하기 전인 10월부터 11월까지는 복합정제마진이 약세를 보일 전망이어서, 4분기 정유부문 영업이익은 3분기 대비 소폭 둔화될 것으로 예상한다.
또한, 석유화학부문과 윤활유부문 역시 4분기 비수기 영향과 성과급 등 연말 비용 등이 추가로 반영될 것으로 보여, 전분기 대비 감익될 전망이다.
연간실적 전망에 대해서는 2012년과 2013년 예상 영업이익을 기존 대비 각각 -3.2%, 0.4%씩 조
정하였다. 2012년 이익전망을 하향한 이유는 계절성 영향과 가동중단 되었던 경쟁설비의 정상화로 인해 10월부터 11월까지의 정제마진 조정 영향이 예상보다 클 것으로 보이며, 재고효과를 제외한 윤활기유 수익성 개선 속도가 예상보다 빠르지 않을 것으로 보이기 때문이다.
2013년에는 2012년 연말부터 2013년 연초에 집중된 정유설비 신증설 영향으로 인해, 1분기 성수기가 지나면 2013년 2분기 비수기에 정유부문 이익둔화가 예상된다.
그러나 점진적인 세계 경기 회복에 따른 석유 수요 증가로 인해 정유 신증설 규모가 크지 않은 하반기에는 추가적인 정유부문 이익개선이 가시화될 전망이다. 또한, 아로마틱 제품 위주의 견조한 수익성이 유지되고, 하반기로 갈수록 올레핀 계열의 수익성도 회복될 것으로 보인다.
따라서, 2013년에 대해서는 기존 예상보다 양호한 업황 흐름이 이어질 전망이다.
다만, 원/달러 환율 약세가 업황 개선으로 인한 영업이익 증가 분을 상쇄할 전망이어서, 기존 예상과 유사한 수준의 영업이익을 기록할 것으로 추정하였다. 그러나 뱅커스 유산스 등 달러부채 관련한 외화관련손익 부문의 추가적이 개선이 있을 것으로 보여, 세전이익은 기존 예상보다 5.8% 증가할 것으로 수정하였다.
꾸준한 이익성장이 예상되는 등 장기 이익성장성이 유망하고 2013년 예상EPS 대비 7.3배에 해당하는 현 주가의 가격 매력이 높아 긍정적이다.
따라서 신영증권은 SK이노베이션에 대해 매수(A) 투자의견을 유지하고자 한다. 목표주가는 2013년 EPS 대비 9.5배의 Target PER을 적용한 수익성가치와, E&P사업 M&A에 사용하고자 유보하고 있는 브라질광구 매각대금 15억달러를 합산하여 산출하였다.
투자의견 매수(A), 목표주가 230,000원
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